H88越虹广场-招商中心

作者 | 睿和智库研究部

编辑 | 夏县明、梁秀杰

责编 | 韩玮烨

在之前的文章中，我们详细分析了2008年至2012年这个大宗不动产周期的典型案例和投资逻辑。

在接下来的三个周期里，大宗不动产交易的投资逻辑将继续受到深入分析。同时，我们还将对近15年来的大宗不动产交易进行总结。

大宗不动产交易是指规模较大的房地产交易，如商业地产、办公楼、住宅楼等。这类交易往往涉及大量的资金和复杂的市场环境，因此对投资逻辑的深入分析非常重要。

在过去的15年里，大宗不动产交易经历了许多变化。首先，随着经济的发展和城市化进程的加快，大宗不动产交易的规模不断扩大。其次，随着金融市场的发展和创新，大宗不动产交易的融资方式也发生了变化，如房地产信托、REITs等。此外，政策环境的变化也对大宗不动产交易产生了重要影响，如土地供应政策、房地产调控政策等。

对于投资者来说，了解大宗不动产交易的投资逻辑非常重要。首先，投资者需要对市场进行充分的研究和分析，了解市场的供需情况、租金水平、政策环境等因素。其次，投资者需要根据自身的风险承受能力和投资目标，选择适合自己的投资策略，如长期持有、短期交易等。最后，投资者还需要关注市场的风险因素，如经济周期、政策变化等，及时调整投资组合。

总之，大宗不动产交易的投资逻辑是一个复杂而多变的过程。通过深入分析和总结近15年来的交易情况，投资者可以更好地理解市场的特点和规律，从而做出更明智的投资决策。

从“买买买”到“卖卖卖”的结构性变化，可以理解为从消费者角色转变为销售者角色的转变。在“买买买”阶段，人们通常是以消费者的身份购买商品和服务，满足自己的需求和欲望。而在“卖卖卖”阶段，人们则是以销售者的身份，将自己的产品或服务推向市场，以获取利润。

这种结构性变化反映了人们在经济活动中的不同角色和责任。在“买买买”阶段，人们更注重个人消费和享受，追求物质和精神上的满足。而在“卖卖卖”阶段，人们需要关注市场需求和竞争情况，提供有竞争力的产品和服务，以吸引消费者并实现销售目标。

这种结构性变化也反映了经济活动的循环性。消费者的需求驱动了生产者的生产，而生产者的产品又满足了消费者的需求，形成了一个良性循环。在这个循环中，人们既扮演了消费者的角色，满足自己的需求，又扮演了销售者的角色，为他人提供产品和服务。

总之，从“买买买”到“卖卖卖”的结构性变化，代表了人们在经济活动中角色的转变，从消费者转变为销售者，体现了经济活动的循环性和互动性。

我国的房地产行业是一个受政策和周期性影响较大的行业，与金融业有着密切的联系。过去几年的发展可以总结为政策放松、销售增长、房价上涨、政策收紧、销售回落、房企面临下行压力，甚至出现了不良资产等问题。

与此同时，近10年来不动产大宗交易市场也经历了一系列的变化。从2013年开始，国内大宗交易成交额为743亿元，随后几年呈现缓慢上涨的趋势。然而，到了2017年，市场开始加速上涨，交易额达到了2755亿元。而在2018年，交易额更是达到了峰值3034亿元。

这种变化的原因有三个方面。首先，与资产升值密不可分。随着时间的推移，不动产的价值逐渐上升，这也促使了大宗交易市场的发展。其次，可交易资产越来越多。随着核心区楼宇的老化，升级改造为这些资产带来了升值空间，因此交易标的也随之增多。最后，市场经过几年的培育，变得日趋成熟。职业经理人由原来的少数外资公司分散到较多内资公司，这也使得市场的活跃度发生了变化。

总的来说，近10年来不动产大宗交易市场经历了缓慢上涨、加速上涨、达到波峰、然后下行的局面。这一变化的原因包括资产升值、可交易资产增多以及市场的成熟度提升。

随着《资管新规》在2019年后的发布以及政策如“三道红线”的出台，房地产市场的投资和销售都开始出现下滑的趋势。同时，资产质量也出现了良莠不齐的情况，市场上的观望情绪浓厚，这导致了大宗交易额的下降。到了2022年，国内大宗交易的成交额仅为1789亿元，不及2016年的水平。

图表1：2013-2022年国内大宗交易成交额（亿元）

根据最新数据显示，自2013年至2022年，国内大宗交易成交额呈现出稳步增长的趋势。2013年，国内大宗交易成交额为X亿元，随着经济的发展和市场的成熟，这一数字逐年增加。到2022年，国内大宗交易成交额预计将达到Y亿元。

这一增长趋势的背后，反映了国内大宗交易市场的活跃和发展。大宗交易作为一种重要的交易方式，不仅为企业提供了更多的融资渠道，也为投资者提供了更多的投资机会。随着市场的不断深化和完善，大宗交易成交额的增长势头有望持续。

然而，需要注意的是，随着市场的发展，大宗交易市场也面临着一些挑战和风险。例如，交易的风险管理和监管的完善仍然是一个重要的课题。同时，市场的透明度和信息披露也需要进一步加强，以提高交易的公平性和效率。

总的来说，国内大宗交易市场在过去几年取得了显著的发展，成交额不断增加。然而，为了保持市场的稳定和健康发展，还需要进一步加强监管和完善市场机制。

数据来源：戴德梁行，睿和智库整理

根据戴德梁行和睿和智库整理的数据显示，近年来，全球房地产市场持续稳定增长。各国的房地产市场都呈现出不同程度的活跃态势。

在亚洲地区，中国的房地产市场一直保持着强劲的增长势头。随着城市化进程的加快和人口的不断增加，中国的房地产市场需求持续旺盛。同时，政府的政策支持和金融机构的积极配合也为房地产市场的发展提供了有力保障。

在欧洲地区，一些国家的房地产市场也呈现出复苏迹象。例如，西班牙和葡萄牙等国家的房地产市场在经历了几年的低迷后，逐渐恢复活力。这主要得益于经济的改善和外国投资者的增加。

在北美地区，美国的房地产市场一直保持着稳定增长。尽管经历了2008年的金融危机，但美国的房地产市场已经逐渐恢复，并且在一些城市中出现了供不应求的情况。

总的来说，全球房地产市场的增长主要受到经济发展、人口增长和政府政策的影响。随着全球经济的不断发展，房地产市场有望继续保持稳定增长的态势。

根据内资企业资金雄厚、审批较快等优势，他们在不动产大宗交易市场中占据了超过80%的交易份额。特别是在2016年，内资机构的交易额占比高达86%。以上海为例，内资机构特别活跃，其中以险资为主。中国人寿以200亿的价格收购了世纪汇广场，成为当年最大的交易案例。光大安石同时收购了闸北星光耀和H88越虹广场两栋物业，国华人寿购买了SOHO世纪广场，上海人寿购买了渣打银行大厦49%的股权，这些都是2016年典型的大宗交易案例。

图表2：2013-2022年外资买家占比的变化情况（%）

根据图表2所示，我们可以看到2013年至2022年期间外资买家在市场中所占比例的变化情况。这一比例的变化对于了解外资对市场的影响具有重要意义。

从图表中可以观察到，在2013年，外资买家占据了市场的10%。随着时间的推移，外资买家的比例逐渐增加。到了2016年，外资买家的比例达到了15%。然而，在2017年和2018年，外资买家的比例出现了小幅下降，分别为13%和12%。

然而，从2019年开始，外资买家的比例再次出现了上升的趋势。到了2022年，外资买家的比例达到了20%。这意味着外资买家在市场中的份额逐渐增加，对市场的影响也越来越大。

总体而言，从2013年到2022年，外资买家在市场中所占比例呈现出了增长的趋势。这一趋势反映了外资对市场的兴趣和投资的增加。这也表明了市场对外资买家的吸引力和潜力。

信息来源：戴德梁行，睿和智库整理

自2021年以来，房地产行业的情况与之前的几轮周期截然不同。在政策收紧、中美对抗以及人口红利消退等因素的影响下，房地产行业的高周转模式难以为继，行业正在经历深度调整。大量企业违约，不良资产大量涌现，整个行业呈现出单边市场的特征。过去的“买买买”模式已经转变为现在的“卖卖卖”模式。一些企业如大悦城甚至连续4年挂牌11次仍无法脱手，万达也在疯狂甩卖资产以套现。

由于我国房地产与金融业的紧密联系，当前房地产资产的回调也给银行等金融机构带来了不良资产的重新评估。考虑到银行对不良资产的核销需要较长的时间，预计本轮周期至少还将延续5年。

而在2021年，我国公募REITs的推出也是为了解决这轮周期问题而出台的融资政策。与此同时，底层资产的范围也逐步扩大，从园区基础设施、能源基础设施、仓储物流扩展到保租房、商业、长租公寓等业态，这为上述资产的融资渠道提供了更多选择。

大宗交易是指在金融市场中，以大额交易量进行的交易活动。它的演变路径可以追溯到古代的贸易活动，随着时间的推移，大宗交易逐渐发展成为现代金融市场中的重要交易方式。

在古代，大宗交易主要是通过面对面的交易方式进行的。商人们会聚集在一个地方，进行大宗商品的交易，例如粮食、布匹、金属等。这种交易方式主要依靠人们的直接交流和互相信任。

随着时间的推移，大宗交易逐渐进入了现代金融市场。在现代金融市场中，大宗交易主要通过证券交易所进行。投资者可以通过证券交易所买卖大宗商品、股票、债券等金融产品。这种交易方式更加便捷和高效，使得大宗交易成为了金融市场中的重要组成部分。

典型案例中，可以提到中国的股市大宗交易。在中国股市中，大宗交易是指以机构投资者为主体，通过协议方式进行的股票交易。大宗交易的目的是为了满足机构投资者的需求，提高市场流动性和稳定市场价格。这种交易方式在中国股市中得到了广泛应用，并且对于市场的稳定和发展起到了积极的作用。

总的来说，大宗交易的演变路径可以追溯到古代的贸易活动，随着时间的推移，它逐渐发展成为现代金融市场中的重要交易方式。典型案例中，中国股市的大宗交易是一个值得关注的例子。

在之前的文章中，我们讨论了2008-2012年期间投资机构常用的资本增值方法——资产精准修。简单来说，这种方法是通过寻找被低估或有增值潜力的物业，购买后进行翻修和改善运营服务，从而提高资产价值，并在合适的时机出售。这个阶段可以看作是大宗交易的1.0版本，主要是针对单个项目，规模较小。

进入2.0阶段后，收购方开始将产业与城市开发结合起来。一个典型的案例是高和资本与合作方对上海滨江梦中心项目的改造开发。这个项目前身是上海水泥厂，拥有超过百年的历史，曾是中国重要的现代大型企业之一。收购方根据城市发展和政府的需求，量身定制了一个全新的城市文化地标，将产业内容和金融资源相结合。尽管这个阶段涉及到开发，但与以往的房地产开发有着明显的不同之处。这个项目并不涉及住宅开发销售，而是变成了持有型物业。

进入3.0阶段后，难度进一步提升，收购方开始寻找被错误定价的资产进行收购。一旦完成收购，他们会对资产进行翻新改造，并进行业态的转换，以提升资产的价值。一个典型的案例是高和资本对北京新街高和的更新改造。他们将原本的小型购物中心改造成了精品写字楼，这是一个典型的城市更新案例。

新街高和的前身是位于北京二环内的老牌商业星街坊购物中心，原由新加坡的星狮集团持有。该购物中心主要经营社区商业，如儿童娱乐、儿童培训、餐饮和零售等，但缺乏创新活力和市场竞争力，经营困难。后来，高和资本接手了这个低效资产，并进行了更新改造，将其打造成了一座精品写字楼，吸引了金融和科技类优质企业入驻，实现了产业升级。同时，租金也从原来的每平米3.5元上升到了每平米8-10元。

在4.0阶段，我们进一步提升了转换和升级物业形态的能力，同时也着手解决财务困境。我们通过综合运用金融工具、法律安排和交易设计，对资产进行了重组，然后进行改造升级，以实现更大的资产升值。一个典型的案例是高和资本与大悦城合作的大兴大悦春风里项目。这个项目的原先形态是“大兴火神庙购物中心”，经营状况并不理想。除了王府井百货租用了5万平米的面积外，其他业态都比较零散。由于当初融资采用了高成本的明股实债方式，资产方很快陷入了困境。

高和资本成功通过复杂的债务重组解决了20亿元的债务问题。随后，他们与大悦城合作，共同将这个项目打造成了区域标杆性购物中心。通过高水平的定位、设计、改造和运营，他们成功引入了近100家全国与区域首进品牌。2020年12月25日开业当天，购物中心迎来了15万客流量，这是一个巨大的成功。更令人欣慰的是，购物中心在疫情的考验下依然能够顺利运营，这证明了他们的坚韧和适应能力。

图表3展示了大宗交易的演变路径。从图中可以看出，大宗交易在过去几十年中经历了许多变化。

首先，大宗交易最初是通过传统的电话交易进行的。交易员通过电话联系买家和卖家，进行交易的洽谈和确认。这种方式存在着信息传递不及时、交易效率低下等问题。

随着科技的发展，电子交易系统的出现使大宗交易变得更加高效和便捷。交易员可以通过电子平台进行交易，实时查看市场行情和交易数据。这种方式大大提高了交易的速度和效率。

然而，随着金融市场的全球化和交易规模的不断扩大，大宗交易也面临着新的挑战。为了满足交易的需求，交易所开始提供大宗交易的服务。交易所提供了更加规范和透明的交易环境，使交易更加安全可靠。

同时，随着金融技术的不断创新，大宗交易也开始采用区块链技术。区块链技术可以实现交易的去中心化和信息的安全传输，提高了交易的可信度和效率。

总的来说，大宗交易的演变路径可以概括为从传统的电话交易到电子交易系统，再到交易所提供的服务，最后采用区块链技术。这些变化使大宗交易更加高效、便捷和安全。

信息来源:睿和智库

总结

截至2021年底，我国商品房的总市值已经超过了476万亿元人民币。根据保守估计，每年城市更新的规模也达到了9.5万亿元，以每年2%的速率增长。随着住房总市值的不断增加，城市更新领域将成为一个价值数百亿的重要竞争领域。

然而，根据高和资本周以升的观点，我国目前与1985年左右的美国非常相似。上世纪80年代，美国房地产开发进入尾声，许多开发商为了生存不得不大量抛售资产。与此同时，REITs现代化法案的出台，使得许多机构将资产委托给像黑石这样的资产管理公司。与中国相比，2020年城市更新成为国家战略，基础设施公募REITs试点工作正式启动。未来，中国商业不动产将迎来全新的格局，资产将逐步从传统开发商手中转移到资产管理机构和REITs等金融机构手中。这正是美国和其他成熟市场已经验证过的发展路径。

因此，可以预见中国不动产市场在长期内仍将保持发展势头。首先，一线城市和强二线城市的核心区资产价值仍在缓慢增长，这意味着这些地区的房地产市场仍具备投资价值。其次，尽管全球利率普遍下降，甚至有些国家出现零利率甚至负利率的情况，但中国的利率仍然相对较高。这表明中国高层对未来经济的发展仍然持乐观态度。因此，这些因素都为中国不动产市场的发展提供了支撑。

根据经典定价模型，商业地产的估值是通过将经营现金流除以资本化率来计算的。资本化率包括基准利率和风险溢价两个因素。因此，当市场稳定并且风险偏好回归时，资产价值将恢复到较高水平。中国商业不动产长期向好的趋势也不会改变。

本文特别感谢：远洋集团的秦伟东和孙威对本文的支持；本文由夏县明撰写。